配资炒股是否有管理费 港股杠杆ETF新规满一个月，双向波动之下的杠杆投资启示

南方财经记者 王达毓

日前，南方东英向南方财经记者表示，已响应监管安排，完成旗下12只个股杠杆及反向产品的调整，并同步加强投资者教育工作，在当前市况下，这12只产品预计将维持在目标杠杆倍数。

此时，距香港证监会7月24日发布《有关上市结构性基金的通函》恰满一个月，该通函要求特定的杠杆及反向产品采用灵活杠杆结构。

新规的导火索，是一个月前全球最大单一个股杠杆ETF（7709.HK）单日暴跌逾30%的极端一幕。

尽管产品资料早已写明“并非为持有超过一日而设”“不宜作长期投资”，目标客群也是“每日经常监控持仓的成熟投资者”，但不少散户仍将短线工具当作长期筹码，忽视风险提示，最终在剧烈波动中付出代价。

十余年前，A股分级基金也曾上演相似剧情，随后监管持续收紧，最终全面清退存量产品。如今港股再演杠杆踩踏，监管与机构正合力修补制度漏洞、扭转投资者认知。

AI存储的超级周期是这波行情的燃料。

作为英伟达HBM（高带宽内存）的核心供应商，SK海力士在2025年第二季度首次超越三星，成为全球销量最高的存储制造商。

根据Wind数据，6月25日，SK海力士股价盘中触及298.7万韩元的历史高点，年内涨幅近360%；三星电子则在6月19日盘中触及37.45万韩元的历史高位，年内上涨213%。南方东英的两只杠杆产品跑出了比正股更夸张的曲线：6月25日，南方两倍做多海力士盘中触及193.65港元，年内涨幅超11倍，规模超过1300亿港元；南方两倍做多三星电子则见顶更早，6月3日盘中触及243.1港元，年内涨幅超6倍。

杠杆基金如何实现两倍收益？根据南方两倍做多海力士产品资料概要，其并不直接持有SK海力士的股票，而是通过掉期合约、期权来合成两倍多头敞口。为此，它必须每天收盘后重新调整仓位：正股涨了，就加码敞口；正股跌了，就削减敞口，确保下一个交易日的杠杆倍数维持在2倍。代价是约1.6%的管理费，以及产品资产净值每年15%—40%的掉期费用。

为什么此类杠杆产品“并非为持有超过一日而设”？南方两倍做多海力士在产品资料概要中表示，产品超过一日期间的表现可能偏离于标的股票在同一期间的每日目标杠杆表现。

在单边上涨的行情里，假设正股连续三天各涨10%，三天累计涨33.1%；而两倍杠杆产品因每日复利，在不考虑相关费用的前提下，理论上三天可上涨72.8%。

但想要在现实中复刻理论收益，市场需要维持单边行情，而这一要求非常苛刻。

杠杆ETF的目标是追踪标的单日表现的2倍，在每日调仓的过程中，即使正股在波动中回到初始价格，杠杆ETF的净值也会因摩擦损耗而低于初始值。无论先涨后跌还是先跌后涨，每完成一次往返，净值就会产生一次损耗。市场波动越剧烈，这种摩擦损耗就越大。算上合成杠杆的高额成本，杠杆基金的净值在波动和长期持有中不断累计下跌。

在AI存储行情持续火爆、杠杆衍生品扩容的背景下，资金快速涌入。

4月韩国修改规则允许发行个股杠杆ETF后，5月27日，8家韩国资管公司一口气上市了16只挂钩三星和SK海力士的2倍杠杆及反向产品；6月12日，伦敦证券交易所又挂牌了3倍做多三星、3倍做多SK海力士的ETP；6月17日，南方两倍做多海力士规模首次站上1024亿港元，跨过千亿门槛，成为彼时全球规模最大的单一个股杠杆产品。根据野村证券策略师测算，市场每波动1%，这些杠杆ETF就要产生约90亿美元的机械式调仓需求。

为规避极端行情下的被动平仓踩踏风险、纠正投资者长期持有杠杆产品的认知误区，香港证监会于7月24日出台新规，要求容量高度受市况变化影响的杠杆及反向产品启用灵活杠杆结构，动态调节杠杆倍数并每日披露目标杠杆倍数。

反转出现在一瞬间。

6月23日，韩国KOSPI指数单日下跌910.71点。随后整个7月，SK海力士跌35.2%，三星电子跌21.4%。对应的杠杆ETF表现波动加剧，两倍做多海力士跌71.46%，两倍做多三星电子跌53.76%。正股跌去两到三成，对应的杠杆产品跌去五到七成。

行情回调过程中，韩国场内大量杠杆交易账户触发保证金追缴，市场风险集中出清。

这一幕，A股投资者应该似曾相识。

2007年7月，国内首只分级基金国投瑞银瑞福分级成立。

根据分级基金的原理，分级基金把一只母基金拆成享有固定收益的A份额和带杠杆的B份额，因此在单边上涨行情中，劣后级B份额能获得远超指数的收益。

2014年至2015年上半年，牛市中的分级B创造了远超普通基金的收益。根据当时媒体报道，分级基金规模半年内从1433亿元膨胀至4577亿元，峰值超过5000亿元。没有投资门槛，有股票账户就能买，散户把它当成“自带杠杆、赚快钱”的博弈工具。

2015年市场快速回调后，分级B集中触发下折条款，产品溢价快速收敛、净值大幅缩水，高位入场的普通投资者亏损明显。

有散户在股吧互相提醒：“杠杆分级基金都是这样设计的，一般人不懂最好别碰。”

监管端随即启动系统化规范治理：2015年8月，暂缓分级基金注册；2017年，买入门槛提高，要求账户资产不低于30万元；2018年资管新规明确公募基金不得进行份额分级，并设置过渡期，2020年底存量全部清退。2020年12月31日，最后一批分级基金结束交易，运行十余年的分级基金产品正式落幕。

市场人士普遍认为，两轮市场异动的风险成因及后续的监管优化路径高度相似。

8月27日，香港证监会方面向南方财经记者表示，上述新规规定的是容量高度受市况变化影响的杠反产品（杠杆及反向产品），须采用灵活杠杆结构，而并非规定所有杠反产品一律采用相关结构。

香港证监会投资产品部执行董事吴家俐解释，新规旨在平衡衍生品市场发展与散户保护，通过动态调节杠杆缓解极端行情下的平仓踩踏，同时强化披露，纠正投资者“长期持有杠杆ETF”的错误认知。

而对于市场关心的“什么情形会调低杠杆”，日前南方东英向记者表示，灵活杠杆结构的设计初衷是应对极端市况，例如产品规模大幅增长后出现容量限制，或运营成本急速大幅上升，导致维持原有目标杠杆已不可行。公司同时澄清，在当前市况下，12只个股杠杆及反向产品预计将维持在目标杠杆倍数；自变动生效后，将于每个交易日开市前发布目标杠杆倍数公告。

事实上，自8月3日起，南方东英两只杠杆产品就从“固定2倍杠杆”的运作方式调整为“最多2倍杠杆”。而就在更名前最后一个交易日（7月31日），南方两倍做多海力士刚刚创下单日暴涨67.67%的纪录；更名后的第一周，它又跌了27%。

剧烈的双向波动，再次印证了产品资料的反复警示：此类产品仅适合每日监控持仓的成熟投资者短线交易。

南方东英也与核心代销渠道开展沟通，协助投资者充分理解产品特征及相关风险，提升信息透明度，稳定投资者预期。

巴菲特的经典论断在当下市场环境中仍应景：“只有当潮水退去，你才知道谁在裸泳。”

潮水已然退去，疯狂的上涨暂告一段落，而监管和基金公司都在确保每一个投资者都能读到写在产品说明书第一页的风险说明。

（南方财经记者袁思杰对本文亦有贡献）配资炒股是否有管理费